O que é o modelo ‘Twin Peaks’: análise de impacto regulatório da CVM

A discussão sobre o desenho institucional do Sistema Financeiro Nacional ganhou destaque após recentes episódios de calotes, fraudes e falhas de governança. Esses eventos não apenas afetaram a proteção do investidor, mas também levantaram preocupações prudenciais. Nesse cenário, o relatório da CVM sobre o modelo “Twin Peaks” examina os limites da configuração regulatória brasileira diante de um sistema financeiro mais sofisticado e interconectado.

Atualmente, o Banco Central do Brasil é responsável pela regulação e supervisão do sistema bancário e monetário, focando na estabilidade financeira, na solvência das instituições e na mitigação de riscos sistêmicos. Essa atuação é dividida em duas dimensões: a microprudencial, que busca a resiliência das instituições, e a macroprudencial, que visa à estabilidade do sistema como um todo. O protagonismo do Banco Central decorre de seu mandato legal e de suas funções como autoridade monetária e supervisor das infraestruturas de compensação e liquidação.

No que diz respeito ao mercado de capitais, a atuação da CVM historicamente se concentra na regulação de conduta, priorizando a proteção do investidor e a transparência. Os riscos nesse segmento são mais relacionados aos produtos e decisões de investimento, o que justifica o desenvolvimento de um arcabouço robusto de regras de divulgação e deveres fiduciários, relegando a dimensão prudencial a um segundo plano.

O estudo “Twin Peaks” parte da constatação de que essa separação funcional, embora historicamente válida, está sendo desafiada pela evolução do mercado. A expansão do crédito através do mercado de capitais e a sofisticação de fundos estruturados criaram zonas em que falhas de conduta podem rapidamente se transformar em riscos prudenciais.

A análise do modelo regulatório dual não propõe uma ruptura imediata com o modelo setorial, mas avalia, à luz da experiência internacional e das características brasileiras, o esforço necessário para uma transição a um modelo orientado por objetivos. A pesquisa, baseada em países do G-20, reconhece limitações metodológicas e destaca que mudanças profundas enfrentam altos custos e dependência da trajetória institucional já estabelecida.

Entre as conclusões, destaca-se que o Brasil já possui instrumentos de coordenação, como o Coremec, que ainda são pouco explorados. A adoção do modelo “Twin Peaks” não exigiria a criação de novas autarquias, mas sim clareza de competências e uma estratégia gradual, afastando a ideia de um “Big Bang” regulatório. O foco inicial deve ser o fortalecimento da governança existente e a definição de um mandato macroprudencial claro para o mercado de capitais.

A análise da CVM aponta que experiências internacionais, como as da Austrália, Reino Unido e África do Sul, mostram que não existe um modelo transplantável de forma acrítica. A eficácia do “Twin Peaks” depende da maturidade institucional, da cultura regulatória e da capacidade de coordenação entre as autoridades.

A análise também ressalta que qualquer redesenho institucional enfrenta a crônica restrição orçamentária e de pessoal da CVM em relação ao Banco Central. Transferir competências ou criar novas estruturas sem abordar esse déficit tende a redistribuir ineficiências. O estudo alerta para o risco de captura regulatória assimétrica, onde a concentração da regulação prudencial em um polo forte e a regulação de conduta em uma autarquia mais frágil podem gerar desequilíbrios institucionais.

Outra conclusão importante é que a fragmentação regulatória não é, por si só, disfuncional. Modelos setoriais podem operar de forma eficiente em cenários de baixo estresse sistêmico, desde que acompanhados de mecanismos efetivos de coordenação. Nessa perspectiva, o “Twin Peaks” atua menos como um modelo a ser transplantado e mais como um referencial analítico para avaliar se a atual divisão de competências ainda responde adequadamente às falhas de mercado.

O estudo também relativiza o papel da legislação como gatilho de mudança. Reformas amplas tendem a ser reativas e tardias, enquanto ajustes graduais, baseados em experimentação institucional, mostraram-se mais eficazes em contextos de inovação incremental. Por fim, sugere-se repensar a noção clássica de risco sistêmico, reconhecendo que fundos e estruturas de crédito podem adquirir relevância sistêmica sem serem bancos, reforçando a necessidade de instrumentos prudenciais mínimos no âmbito da CVM.

Esse estudo ganha relevância diante da recente agitação no mercado brasileiro, que reacendeu o debate sobre a ampliação do perímetro regulatório do Banco Central para incluir fundos de investimento. Sem endossar ou rejeitar essa hipótese, a CVM oferece um quadro analítico consistente ao evidenciar que a fronteira entre regulação prudencial e de conduta é cada vez mais porosa. Soluções apressadas, que não considerem a especialização técnica e os custos de transição, tendem a criar lacunas de supervisão.

Em última análise, o debate sobre “Twin Peaks” no Brasil envolve tanto questões de desenho institucional quanto o equilíbrio entre estabilidade financeira, proteção ao investidor e eficiência de mercado em um sistema financeiro que já não se encaixa confortavelmente nas categorias tradicionais.